Escalada en la guerra de divisas

SERVICIO DE ESTUDIOS DE 'LA CAIXA'*.- Las guerras de divisas se presentan como una nueva amenaza para la recuperación global. El anuncio, por parte de la Fed, de una segunda fase de expansión monetaria, conocida por las siglas QE2 ('quantitative easing', parte 2), junto a la resistencia de China a permitir mayores apreciaciones de su moneda frente al dólar, ha desencadenado la reacción de numerosos países que no quieren perder posiciones competitivas. Al anunciar el QE2, las intenciones declaradas por la Fed han sido luchar contra las presiones deflacionistas y apoyar la recuperación y la creación de empleo mediante una disminución de los tipos de interés a largo plazo.

La debilidad del dólar es, sin embargo, una consecuencia inevitable de la expansión monetaria. A mayor oferta de dólares, mayor presión a la baja sobre su cotización. Es difícil saber si éste era también uno de los objetivos de la Fed, pero es indiscutible que a Estados Unidos le va muy bien un dólar débil que ayude a dinamizar la demanda externa. Así, desde principios de septiembre, cuando comenzó a descontarse una nueva ronda de medidas expansivas, hasta mediados de noviembre el dólar se ha depreciado cerca de un 5% en promedio (términos nominales efectivos) y cerca de un 7% con respecto al euro.

En este contexto, varios países se han resistido a ser la contrapartida en la depreciación del billete verde. La negativa de China a permitir una apreciación sustancial de su moneda -que apenas ha subido un 3% frente al dólar desde mediados de junio- tiene mucho que ver con esta reacción. Para evitar una apreciación excesiva de sus divisas, varios países emergentes han impuesto trabas a las entradas de capital. Brasil, por ejemplo, elevó en octubre el gravamen sobre las inversiones extranjeras en renta fija hasta el 6%. En las últimas semanas, Tailandia, Indonesia y Corea del Sur también han tomado medidas para frenar las entradas de capital extranjero. Entre las economías avanzadas, destaca la intervención de Japón en los mercados de divisas para frenar la apreciación de su moneda. Por el contrario, el euro ha soportado una buena parte de la depreciación del dólar. La eurozona se ha revelado como una de las pocas regiones dispuestas a no intervenir frente a la debilidad del dólar.

La reticencia de China a apreciar su moneda se ha contagiado a otros países por el temor a una pérdida de competitividad tanto frente al gigante asiático como frente a otros países que también se resistan a una apreciación de su moneda. Ello tendría distintas consecuencias: primero, una posible pérdida de cuota en mercados donde compiten directamente con China; segundo, una mayor entrada de productos «baratos» de China que podría dañar la industria doméstica; y finalmente, una pérdida de capacidad para competir en el mercado chino.

Las presiones cambiarias, sin duda, también están relacionadas con los denominados desequilibrios globales. En este sentido, la nueva expansión monetaria de Estados Unidos podría considerarse un mero catalizador de un proceso inevitable a largo plazo: el realineamiento de los tipos de cambio a nivel global para reducir el déficit externo de Estados Unidos y los grandes superávits de China y otras economías. En este debate, los países superavitarios, con China a la cabeza, alegan que los ajustes del tipo de cambio deben producirse muy gradualmente para no entorpecer el crecimiento económico. Estados Unidos, en cambio, exige una mayor flexibilidad cambiaria para potenciar el crecimiento de su sector exportador. El desacuerdo entre unos y otros se ha hecho patente en la última reunión del G-20 en Corea, donde este debate fue protagonista.

Con todo, resistirse a apreciar también comporta ciertos riesgos para los emergentes. La intervención en el mercado cambiario conlleva una considerable acumulación de reservas y, por tanto, un aumento en la liquidez. A su vez, los tipos de interés se mantienen bajos para no atraer más flujos de capital que quieren aprovechar futuras apreciaciones. Todo ello agrava los ya existentes riesgos de sobrecalentamiento y forma un caldo de cultivo óptimo para la formación de burbujas en la bolsa o el sector inmobiliario. Algunos analistas sostienen que la oposición de los grandes ahorradores a dejar apreciar sus monedas puede incluso volverse en su contra por donde menos lo esperan, su sector exterior. En particular, argumentan que la falta de ajuste de los tipos de cambio nominales provocará, ante la necesidad de que se produzca un ajuste de los desequilibrios externos, una presión al alza de los precios en las economías emergentes y una presión deflacionista en Estados Unidos si el dólar no se debilita lo suficiente. Ello podría entorpecer la recuperación de la primera economía mundial, cuya demanda es fundamental en el crecimiento de los emergentes.

En definitiva, numerosos países están atrapados entre las medidas expansivas norteamericanas y la firme intervención cambiaria china. Pese al temor por la pérdida de competitividad exterior, los países deben reconocer los pros y los contras que supone el inicio de una guerra de divisas. Entre ellos, la posibilidad de una guerra comercial, cuyo espectro sobrevuela el ambiente. Una reflexión conjunta del problema llevaría a un reajuste gradual y sobre todo coordinado. Por el contrario, las actuaciones unilaterales sólo pueden agravar la recuperación para unos y mermar el crecimiento futuro de otros.